塾長です。
昨日（米国5/13）、Yahoo Financeが債券王ジェフリー・ガンドラックをインタビューしてたヨ！
ーここ１年ばかりの市場をどう見ているか？
・FEDが借金して、S&Pが上昇。既に物理法則の域に達している。S&P500の株式資本をFEDのバランスシートで割れば、ほぼ一定だ。
株のバリエーションは高いが、インフレに対して債権利回りは低い。今週出たCPIは年率換算前年同月比4.2％。PPIは6.2といったところ。10年債は1.65だ。債券利回りはマイナス。P/Eレシオは高い。ケープレシオは高い。しかし、債券利回りに対しては、平均以下だ。
政府は金を配り続けている。先月の可処分所得の1/3は、政府からのものだ。同時に、政府の負債はGDPの30％。返済は半分以下。様々な市場がゆがめられている。
ーどういったところが歪められているのか？
・住宅市場が始めるのにちょうど良い。住宅価格が過去12か月大きく上昇。住宅価格の中央値は年率17％上昇。ある地域では、30％、40％上昇したところもある。
800万の求人があり、企業は人が足りないと言っている。カネを配れば、当然問題が起こる。家に座ってネットフリックスを見ていた方が、働くより、多くカネをもらえるのだから。経済刺激小切手をもらい続けられるのでは？という考えを与え始めている。今週、カリフォルニア州知事ケビン・ニューサムは低所得者層に600ドルを配ると言った。一時的に、政府のカネで、カリフォルニア州の予算に余裕がある。ニューヨークやカリフォルニアでは、多くの人が働かない事によって無税の5万7千ドルを手にした。
自動車が買えないのも歪みだ。私は２週間前にトラックを買った。ディーラーの新車は売り切れていた。一部は半導体不足が理由だろうが。ディーラーにあったのは２台の中古トラックだけだった。私が買ったのは走行距離8千マイルで、新車の定価と2千ドルしか違わなかった。
平均時給も歪められている。しかし、時給が高い職もあれば、低い職もあるので、注意してみなければいけない。
金利は若干上昇している。特に長期債。以前は1.00まで下がった。今は2.4。去年３月、４月に、パニックに陥って債券を買った人は大損だ。30％の損失。それは株式市場で失うようなレベルだ。そこで得られたのは、30年間、毎年１％もの金利だけ。Risk-rewardが歪められたということだ。
ーインフレについて。一時的だろうか？どのような結末を迎えるか？
・今週ようやく市場は心配し始めたようだ。CPI、コアは0.9で、ヘッドラインは0.8だったか。これほど大きく予想が外れたことはない。DoubleLineにはインフレを予想するモデルがある。インフレ率が3.5％を上回ると知っていたが、それは１か月後、２か月後だと思っていた。しかし、（年率前年同期比）4.2％に上昇していた。我々のモデルは２か月後までさらに上昇すると予想するだろう。ピークは7月あたり。もし、そこからさらに上昇するようであれば、人々は著しく心配することになる。インフレが一時的だと言われているのは、base effectのせいなのだから。
一つ考えるべきは、CPIは誤った建築物だということ。例えばowners' equivalent rent（OER）を住宅のインフレを計算するために使っている。過去12か月で、OERは２しか上昇していない。しかし、住宅価格の中央値は17上昇した。もし、OERを住宅価格で置き換えたら、インフレ率は年率8％ということになる。
FEDはインフレが一時的だと言いたいだろう。FEDはインフレ率が債券価格を上回るのを喜んで受け入れる。彼らは人々が怖がらないようにするため、一時的と言っている。しかし、彼らはどうやって一時的だとわかるのか？誰も分かるわけがないのだ。ベン・バーナンキは当時住宅ローンの恐ろしい性質を見誤ったではないか。メインストリームのメディアでも、右派だろうが、左派だろうが、皆同じことを言っている。これは洗脳の一種なのではないかと思ってしまう。
私はインフレが夏を超えて続くようであれば、心配になる。債券利回りはFEDの決心をテストするだろう。FEDはQEに限度はないと言っている。債券の買い手はほとんどいない。外国人は何年も売り越している。国内も徐々に減ってきている。残るのはFEDだけだ。真の赤字はGDPの20％に達している。インフレが高いままで、債券を吸収しようとしたら、大きな問題になる。もし債券を吸収できない場合、利回り上昇を許すということになり、株価にとって大きなトラブルとなる。株価は短期金利ゼロ、QEによって抑制されている長期金利に支えられているのだから。
ー経済刺激策、失業給付に話を戻したい。失業保険が続くと言っていたのは、Universal Basic Incomeへの扉を開いたということか？
・そうだ。既にUBIは存在している。1960年代、basic incomeは存在した。福祉プログラムなどだ。今それを拡大し、拡大している。陰謀論のように聞こえるだろうが、国の赤字がこれほど大きくなり、借金が$29Tになろうとしているのだから、彼らはUBIどころか、富裕税の導入と言ってよいのではないか。
UBIは拡大し続けている。給付金は一回限りだと思っていた。失業手当の拡充も数か月の事だと思っていたが、延長され続けている。今は延長だけでなく、額が増えている。政府はまた新たな給付を考えているのではないか。それはパターン化している。
私が最もびっくりしたのは、バイデン大統領が例の法案にサインしたときだ。何本も法案があって、数えていられないが、$1.9Tの法案だ。その法案が出てから、ナンシー・ペロシ、チャック・シューマーが経済刺激小切手を恒久的なのものにすべきだと言い出すのに、３日しかかからなかった。そうだ、彼らは既に恒久化を主張している。
人々はこの種の政府支援を織り込んで行動し始めていると思う。政府は、人々がそう思うのを止めようともしない。
ー仮想通貨に話を移したい。特にBitcoin。
・Bitcoinやその他の仮想通貨は、投機の対象となっている。政府のカネと関係している。GameStop株を覚えているだろう。多くの人が、この偽造紙幣（funny money）で遊んでいる。人は必要のないカネをもらったら、カジノの胴元のカネで遊んでいる気になる。心理的には、カジノと同じ状況だ。
私は、2020年初め、Bitcoinは非常に安いと思った。非常に強気でいた。4,000ドルを付けたとき、15,000ドルまで行くと思った。夏ごろまで、私はバカ者のように見えただろう。その時、5,000ドル付近だった。その後、15,000ドルまで上昇し、さらに、23,000ドルまで到達した。その時点で私はBitcoinに中立になった。明らかに早すぎた。今はその２倍になっているのだから。いずれにせよ、このクレイジーな値動きは、投機熱によるものだ。どの時代の上昇した市場にも、イメージキャラクターになるようなモノ（poster child）がある。今のそれは、仮想通貨だ。興味深いのは、それがピークを付けたことだ。一時的であるかも知れないが。私は、poster childが反転するのを探している。
NasdaqはS&P500にunder performしている。年初から昨日時点まで、Nasdaqは2％上昇。DOWは２桁の伸び。これは、また別のサインなのかも知れない。投機熱が散るプロセスにあるのかも知れない。Super6（注：FAANG＋Microsoft）が長期間Nasdaqを引っ張て来た。今はそれが止まってしまった。
私が探しているのは、長期に継続したトレンドが、静かに、誰にも語られず、反転する（roll over）時だ。それが、リスクが上昇するサインである。市場のリスクは以前より高まっている、高い金利のおかげで。3年債利回りは2.4％であり、最も高いときに迫っている。リスク要因として注意しておくべきだ。
ーどこに投資機会があると思うか？
・ずっとコモディティに強気であった。去年、ほぼ毎日上がり続けた。上げ過ぎに見える。短期的には、上昇が止まるだろう。ドルは今年強いかも知れない。レンジにいたが。
１月、私のお勧めは、銀行ローンだった。BKLN ETFだ。2020年、資金は流出し続けた。人々は、今後の人生において、金利がゼロになると思ったからだ。今、短期金利でさえ上昇するのではないかと思い始めている。銀行ローンの利回りは、長期間の投資適格を下回る債券と同程度なのだ。私には好ましく思える。
6週間前まで、DoubleLineは欧州株を持っていなかった。我々はユーロ圏のマイナス金利や構造的問題を嫌っていた。バリエーションと、長期的にドルの価値が下落すると考えているので、欧州株が魅力的になり、実際、買った。今年、欧州株は米国株と同じか若干良いくらいで推移している。これは、トレンドが変化している一つの例だ。NasdaqがS&P500をアウトパフォームしなくなったように。非米国株はもはや出遅れていない。日本と中国は別だが。欧州は若干米国よりも良い。
まだ早いと思うが、長期的には新興国市場株が良い。新興国市場はまだ大きな問題を抱えている。ワクチン接種が遅い。医療体制の不備。新興国市場は上昇していない。新興国市場は良くなると思うが、それは今年ではない。
こんな面白い話をタダで聞かせてくれてありがとう！
新興国株を買っておきます。
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あれ？米国金利が上昇すると、新興国株は下がるんじゃなかったっけ？
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インフレ率のところの記載に誤りがったので訂正（2021/5/15 0:43）
