【カーソン・ブロック】ELFは輸入が減少しているのに、在庫と売上が増加。粉飾では？

・Chromeをスピンアウトするという最悪ケースを考えると、Googleが90％持っている検索シェアは多分80％といった程度に下がるだろう。その場合、過去数四半期にわたり10～14％で成長している検索ビジネスは一桁台の下の方、もしかしたら、マイナス成長になるかも知れない。株価が下がっているのは、コアビジネスの半分が検索だから。Chromeがスピンアウトしても、多分ゆっくり戻すだろう。人々はGoogleが好きだ。コアをFirefoxからIndexに変えたときのように。

・Chromeがスピンアウトされる可能性は低いだろう。まず、難しい仕事だ。過去に例が無い。究極的にはこれも通過するだろう。しかし、DOJ、FTCが巨大テック企業にやろうとしている事が他にもあり、それは今後数か月彼らを悩ますだろう。このChromeをスピンアウトするという件は立ち消える（blow over）だろう。

●ダン・ナイルズがnVidia決算についてコメントしていたので、要約してご紹介；

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・ガイダンスがカラであれば株は殺されていただろう。しかし実際は株を救った。決算会見でCFOが「Blackwellの出荷は初期の期待を超えて出荷される予定だ」「需要が供給を上回る状態が2026年度、数四半期（next several quarters）続く」と言ったのだ。

　短期的には人々は夢を信じたがる。サンタクロース・ラリーのシーズンだ。次期政権による減税や規制緩和が期待されている。そういった人達はnVidiaが来年度、彼らの半導体の需要が供給を上回るという話を信じるのだ。

　長期的には、来年のいつかの時点で、AI需要に向けた作ったデータセンターの消化期間に入る。

・我々が好んでいるのはE-Commnerceシーズンが到来するAmazon、AIへの資本投資がカットされ向かう先であるソフトウェア、例えばOracle、そしてネットワーキングだ。

●最後は、一昨日（米国11/20）のインタビューですが、ショート・セラー Muddy Waters カーソン・ブロックがe.l.f. Beautyを空売り；

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ーどうやってこれがあなたのレーダーにかかったのですか？

・すこし可笑しい話ですが、今年の夏の終わり、秋の初め、ELFがnVidiaをアウトパフォームしているという記事を読んだ。そこにハイプがあるという話だ。そして輸入のデータを見てみた。難しいデータではない。クレジットカードデータの分析のような、カネのかかるものではない。興味があったので、輸入データを見てみると、彼らの2024年度Q4から輸入が急減していた。しかし売上は維持されていた。そのあと、我々は素早く、数時間でショートのネタを集め上げることができた。データの確認（validate）や別の説明がないか探すのには時間を要したが。

ーELFにはコメントを求めているが、現在のところ返事はありません。

　輸入のデータは、ELFから提供されたものですか？

・データの提供元はUS Customs and Border Protectionである。彼らは様々なデータを提供している。ELFが売っているものの80％は中国から米国への輸出品である。かつてはELFの売上と輸入に密接な関連があった。それがELFの事業年度のQ4から関連が壊れた。事業年度Q4において輸入が前四半期比2/3、67％減少した関わらず、ELF製品の売上は少しだが増えていた。このデータの入手は難しくないが、先ほど言ったように確認のために中国にある製品の原料供給元３社に連絡をとった。彼らは、重さの上で、ELF製品輸入量の半分に関わっている。ここで気を付けてほしいのは、我々が得られた最も信頼できるデータ、輸入量は’重さ（Kg）’で示されている。ELFのバランスシートや決算にある在庫はドルで示されている。なので（単純に比べて良いものではなく）Kgから＄へ、＄からKgへの変換が必要である。我々がそれを行ったところ、ELFの最近の四半期において、在庫が約100％誇張（overstate）されていることが分かった。それは通常、売上や利益の誇張につながるものだ。我々の推計では、ELFの過去３四半期、売上は$100M以上、＄130～$180M誇張されている。

ー買い側のアナリスト、もしくはELFと話をしていますか？

　あなたのレポートには、ELF製品の原料80％が中国から輸入されていると書かれている。なので輸入量が需要のproxyとなると考えるのですね。輸入原料の需要が減って、売上が伸び続けているというのは・・・、この輸入データは美容品に限ったものではない。輸入が減り売上が伸びている会社はほかにもあるのでは？

・その会社の製品のほとんどが輸入品の場合・・・、何かを売りたかったら、（売るための）何かを持っていなければならない。なので、輸入が減って、売上が伸びているのだから、疑問となる。ここでは、ほとんどの製品が輸入品である会社の在庫レベルが上昇している一方で、輸入が減っている。これがこの物語のキーである。在庫が減ったのであれば、我々は「ああ、在庫を売ったのね」と思うだろう。しかし、彼らの在庫は増えているのだ。輸入は急減しているのに。これら二つの事が同時に真実だとは思えない。輸入が2/3減っているとき、増加する在庫と増加する売上は両立しない。彼らの輸入は2/3減少したあとも、大きなリバウンドを見せていない。唯一これを説明できるのは、輸入したものがとても高価である場合だが、我々が計算したところ、歴史的に彼らの輸入品のKgあたりの価値は18~21ドルだった。2021年、2022年だ。もし彼らの在庫の数字が正しいのであれば、Kg当たりの価値は52ドルとなる。我々が、重さ的に50％を占めるELFのサプライヤーに話を聞いたところ、関係はsteadyで、大きな変化はない、彼らがELFに売った量が減っていると確認できた。そのうち１社は「ELFは2023年に在庫過多となり、在庫削減に取組んでいる」と言っていた。それは彼らの在庫量増加以外の話にはマッチしている。

この分野にはまったく知見がありませんが、e.l.f. Beautyは米国で若者に人気の中国製化粧品らしい。今どきの（中国）会社らしく、ソーシャルメディアを活用した宣伝がうまく、安さが売りらしい。

こちら（↓）が年初来株価チャート；