【ローリー・カルヴァシーナ】関税値上げに中東不安定化／原油価格上昇が加われば、S&P500は4月安値を試す展開に。

・そうです。今朝出した記事にも書きましたが、我々は中東のいくつかの点を注目しています。もちろんですが、全ての目は石油価格に注がれています。しかし、私がとても興味を持っているのは・・・、NFIB、企業調査、消費者調査、AAIIといったセンチメントのデータは屈曲してきました。いくつかはとても強く、いくつかは初期の段階です。このようなシチュエーションが起きると、センチメントにどのような変化が起きるでしょうか？最近ではセンチメントが市場を動かす大きな力になっているのです。

ーそれによって、あなたは投資家にどのようなアドバイスをしているのですか？S&P500は最高値から3％以内に戻っています。

・私のセンチメント・モデルは（株価が）さらに上昇すると言っています。私のバリュエーション・企業利益・GDPモデルは高すぎると言っています。広い幅の可能性が見込まれるという事です。予想屋がそう言うと嫌われれるのは分かっていますが、これが正直な真実です。私が先を見通すとき・・・、インパクトを受けるのはセンチメントだけでなく、バリュエーションもだと思います。今年最も人々に尽くしたのは「最良を願いつつ、最悪に備える」モデルです。もし石油価格が継続的に上昇すれば？この紛争が広がれば？と考え、どのようにポートフォリオを組むべきか？となります。石油価格が上昇するとき、エネルギー、素材（株）がアウトパフォームする傾向にあります。我々がこの事について週末調べていて気づいたのは、驚いたことに、打撃を受けるのは一般消費財セクターだけでなく、communication servicesセクターもなのです。近年、人々はcommunication servicesセクターをコアとして投資してきました。私も好きなセクターです。

ーCommunication Servicesセクターが石油価格（上昇）によって打撃を受けるのですね？

・Communiaction Servicesセクターは奇妙なセクターです。そこには多くの昔一般消費財だった株が移行したのです。それらは、インターネットが盛り上がったあとに、電話会社や技術的な企業と組み合わされたのです。メディア・エンターテイメント領域や、テック領域から（Communication Service）に引き抜かれたのです。奇妙なセクターとなっています。防衛的な株も少しあれば、テック側に消費者向けの銘柄があるのです。

ー消費者向けというのは・・・、石油価格が上昇すると、車を満タンにしたあと、ストリーミング・サービスに払うカネが残らないという意味でしょうか？

・その通りです。これ（communication services）は一般消費財と生活必需品の中間にあります。一般消費財は、多くの脅威・・・、フランクに言うと関税の脅威のもとでは、リスクがあり、循環的です。communication serviceはそれよりも消費者の財布の中で丈夫（durable）ですが、生活必需品ほどではないのです。

ー中東からのヘッドラインを読むと、恐ろしいことが起きています。ここで話しているような事とそれらを結び付けて考えるのは難しい。

・それはとても公正だと思います。企業決算会見のスクリプトを読むと、彼らは地政学的な脅威について多く語り始めています。今年の始め、大手の消費者向け企業の決算会見では、火災や天候について話をしています。飛行機墜落もありました。これらは全て単体の出来事で、消費者行動に直接影響しなかったと思われますが、水面下では、消費者の行動は注意深くなっていたのです。それが（再び）表れないか？と心配しています。

ー過去にもこのような出来事があり、株価は下がりました。October 7th event（ハマスのイスラエル攻撃）といったものです。この戦闘が広がるとしたら、あなたは何を予想しますか？

・「4段階の恐怖（ther four tiers of fear）」※で考えると、一段階目の恐怖であるgarden variety pullbackは５～10％下落です。この出来事の周辺の多くのエピソードは5％下落に関連しています。もし悪化したら、すなわち「最良を願いつつ、最悪に備える」という意味ですが、もし、リセッションと言う言葉が使われるようになれば・・・、関税による値上がりがデータに表れてくるのを忘れてはいけません、それが何らかの影響を及ぼし、「リセッション入りするかも？」と言われるようになれば、私としては4月安値をテストするのを容易に想像できます。

　それとともに、私は週末一つのモデルを走らせてみました。金利やインフレ率を変えながら、バリュエーション・モデルを試しました。10年債利回りを今のままにし、FEDが3回と予想されているところ2回しか利下げしないとし、PCEを4％にしてみました。4％というのは仮の値です。どこかから示されたものではありません。醜悪な値を使ったのです。そのような条件を入れて、企業決算が今年のコンセンサスである264（ドル）であるとすると、S&P500の公正な価値は4,800～5,200と出ました。それは二段階目の恐怖であるgrowth scareの場合と合致しており、4月の安値とも合致しています。これが私を夜に眠れなくさせています。

　さらに悪いケースを考えると・・・、我々が第三の恐怖段階と呼ぶリセッションや戦争です。ロシアがウクライナを侵攻、アフガニスタン侵攻、9/11後、イラク侵攻では、リセッションが織り込まれ、20～30％下落しました。私はそこまで行くとは思っていませんが、不確実性が増した時には、歴史に学ぶべきだと思います。

ーFEDが銀行をストレステストをかけるようなものですね。

・その通りです。

※RBCには「4段階の恐怖」というのがあり、

・Tier1 ：The garden variety pullback、5~10%下落

・Tier2：The growth sare、14～20％下落

・Tier3：Recession、中央値27％下落

・Tier4：Major Crisis、50％以上下落

と分類しているそうです。

彼女の主張をまとめると・・・、

・今回のイスラエル攻撃があっても、なかったとしても、FEDは6月FOMCで利下げしない。利下げは9月と予想している。

・関税による不確実性の霧ははれてきてが、イスラエル‐イラン紛争で再び霧がかかった。石油価格が継続的に上昇するかも知れない。

　もし石油価格が上昇すれば、影響を受けるのは一般消費財とCommunication Servicesセクターである。Communication Serivicesには一般消費財に近いテックが入っている。