【スティーブン・マイラン】人口増加率が下がれば中立金利が下がる。FEDはそれに見合った利下げをすべき。

　アマゾンは世界最大のクラウドサービス事業者だ。しかし、AWSはこれまでOpenAIとの協業やAI向けインフラ整備には踏み込まず、米国の大手クラウド各社の中では異例の存在とされてきた。

　　マイクロソフトは最近、同社のクラウド部門「アジュール（Azure）」にOpenAIが約2500億ドルを投じる新たな契約を結んだと発表した。オラクルもOpenAIにデータセンターを提供する3000億ドル規模の契約を締結。またOpenAIは今年に入り、「ChatGPT」の運用基盤の一部をアルファベット傘下のグーグル・クラウド・プラットフォームが担っていることを明らかにした。AIに特化した新興クラウド事業者（ネオクラウド）であるコアウィーブともOpenAIは大型契約を結んでいる。

AMZN+4.00%

アナリスト／ファンドマネージャコメント：

■次期FRB議長候補／FRB理事スティーブン・マイラン；

www.youtube.com

ーあなたは先週のFOMCにどのようにアプローチしましたか？50bpts利下げをどのように主張しましたか？

・最初と同じようにアプローチしました。FEDは引締め過ぎで、中立金利は現在の政策金利よりもとても低いと。私は一部のFOMCメンバーよりもインフレ見通しを楽観的にみており、今のように引締め的な政策を長く取る必要はありません。金融引き締めを長く続ければ続けるほど、金融政策が経済を悪化させるリスクを取ることになります。

ー先週のFOMCで興味深かったのは、あなたもご存じの通り、反対票が両方から入ったことです。カンザスシティー連銀シュミッド総裁は・・・長いステートメントなので私が必要と思われる部分を抜き出して読み上げると・・・「私は政策の引締め度合いが中程度だと見ている。あらゆる指標において、金融市場の環境は緩和的であるようだ。」このような議論に対して、あなたの反論は？

・いくつかあります。まず、金融市場は多くの事が動かしています。金融政策だけではありません。もちろん、金融政策で駆動されている部分もあります。しかし他に多くの事があります。例えば、多分この番組でも多く取り上げられていると思いますが、AIです。AIや他のテクノロジーがあるとき、それは市場を押し上げます。それは金融環境が緩いと見えるかも知れません。しかし、実際は、それが金融政策スタンスについては何も言っていません。実際、とても頻繁に、サプライショック、それはポジティブなサプライショックの場合もあり、その時、あなたは金融政策が引締め的というよりも、緩和的であるように感じるかも知れません。もちろんサプライショックには様々な「もしこうであれば（what ifs）」があります。しかし、私は金融市場の状態を見て、金融政策を自動的に結論付けるのは間違いだと思います。また、他にも金融市場が金融政策を緩和的と見なせるようなものがあります。株式市場や様々なクレジットスプレッドです。それらは最も経済活動に影響を及ぼす金融環境ではありません。もちろん、株式市場やクレジットスプレッドはとても重要です。しかし、例えば、住宅を考えてみると・・・、住宅は経済循環の中ではより重要です。住宅市場を見れば、金融環境が引締め的だと言えるでしょう。クレジット市場においても、金融環境は引締め的に見えます。私が思うのは、一部のプライベート市場にディストレス（distresses）が見られるのは、金融環境が実施は引締め的であるが、それらが定期的に市場評価（mark）されないので隠されているのかも知れません。

ーあなたの主張の根幹を説明する時間を割きたいと思います。あなたは2025年を通して受け身的に金融政策が引き締められてきたと言っています。それは多くの人が主張することではありません。説明してください。

・もちろんです。経済にはたくさんのショックがありました。その多くはFEDの外側から来たものです。去年、中立金利は上昇し、今年、下降しました。私の主張する中立金利は他のメンバーが考える中立金利のレンジと大きく変わるものではありません。私は、去年、中立金利がレンジの上限にあり、今年、下限に転換したと言っているだけです。それは例えば人口増加率や財政赤字によって駆動されたものです。通常、人口増加率は中立金利の最大の駆動力だと考えられています。人々は中立金利がとてもゆっくりと動くと考えていますが、その理由は、人口増加率がとてもゆっくり動くだからです。長年、新たなテクノロジーや文化的トレンドが人々により少ない子供を作らせてきました。しかし、米国は過去30年間の人口増加に相当する変化を過去３年間で経験しました。過去3年間の人口増加は、それ以前の30年間よりも多いのです。増加率はどちらの方向にも大きく振れました。往復したのです。中立金利を駆動するものが加速すれば、私には中立金利が過激に変化するのは理にかなっているように思うのです。去年、人口増加が中立金利を上昇させ、今年、下降させました。それゆえ、金融政策が受け身的に（passively）引締められたのです。なぜなら金融政策のスタンスを決めるのは、中立金利と（政策金利）の差だからです。中立金利よりも政策金利が上にあれば、引締め的であり、下にあれば緩和的です。政策政策が中立金利よりも上にあるとき、中立金利が下がってくれば、政策金利は受け身的に引き締まったと言えるのです。政策金利は2025年を通して引き締まってきたのです。その結果としてすぐに経済の下降は現れません。なぜなら金融政策には時間差があるからです。しかし、引締め的な金融政策を長く続ければ、その時間差が表れて、金融政策が経済停滞を誘発してしまうリスクが上昇します。

ーなぜあなたはより大きな金利引き下げを主張しなかったのですか？9月に50bpts利下げを主張したのですから、今回は75bpts利下げを主張しても良かったのでは？

・そうですね。私は（政策金利が）中立金利からとても遠いと思います。FEDはより速く中立金利に到達することが可能だと思います。私は複数回50bpts利下げできると思いますが、それ以上速くではありません。なぜなら経済は機能不全に陥っていないように見えるからです。金融市場は機能不全に陥っていないでしょう。それらの理由で（50bpts利下げよりも）速くする必要は無いと思って今う。もし私がそう思っていたら、より大きな利下げを主張するのはやぶさかではありません。私は50bptsで良いと思っています。

ーもし12月、他のメンバーが50bpts利下げに賛同しなければ、あなたは再度反対票を投じますか？

・次のFOMCまで何が起きるか分からないので、それにコミットしたくはありません。次回FOMCまでに多くのデータが得られることを期待しています。物事は変化するかも知れませんが、私の予想通りに事が進めば、はい、私は反対票を出すでしょう。

ーあなたが50bpts利下げを主張することで、まったく利下げをしない派を強固にしているとは思いませんか？

・そうは思いません。誰もが自身の経済、インフレ、労働市場分析をしています。金融市場についてもです。それによって結論を出しています。私がより多くの利下げを主張しているからと言って、利下げしないと言っているのではないでしょう。

ー政府閉鎖が始まって34日経ちました。経済指標が出されない事について議論はありましたか？

・多くの議論があります。いくつか紹介します。まず、私の考えでは、過剰なデータ依存は過去を見ている事になります（backward looking）。なぜならデータは常に過去のものだからです。収集には時間がかかるからです。金融政策の影響が出るのに時間がかかることを考えると、あなたは先を見たくなる（forward looking）はずです。金融政策をあなたの予測を元に決めたくなる、という事です。あなたの予測の自信がない時もあり、その時はデータ依存になる必要があります。しかし、あなたの予測の自信がない時のみ、データ依存になるべきです。私の見立てでは、経済にショックを与えるサイズは分かっています。例えば人口増加です。それは数字として分かっています。それが経済に影響を与え、中立金利に影響を与えるサイズが分かっているのです。それはミステリーではありません。それゆえ、私は自身の予測に多くの自信を持っています。もし私の予測を変えるようなデータが得られれば、私は予測を変更するでしょう。ここでの質問は、政府閉鎖によって私の予測を変えるようなデータが失われているのか？となります。私のインフレ予測は、多くは住宅市場に依存しています。住宅市場のデータは例えばBloombergなどから得られます。なので（政府閉鎖によるデータ欠損が）短期間であれば私は予測に自信が持てます。もし6か月続けば、そうはなりません。また、我々は代替となるデータがあります。インフレのデータに関してはとても有用とは言えませんが、労働市場については有用です。（新規雇用は）労働需要と同期しています。労働需要は衰退しています。これは政策が引締め過ぎだというサインです。もし移民によるネガティブサプライショックが原因で雇用が減っているのであれば、賃金上昇があるはずです。人々はサーベイにおいて十分仕事があると答えるでしょう。それは見られていません。

ープライベートクレジットが金融引締め的である証拠であるという主張は驚きです。我々の問題かも知れませんが、それは多く話題になっていません。先週のFOMCで何が話し合われましたか？

・私がプライベートクレジットを取り上げました。それは株式市場を見て金融政策決めるとミスを起こすという文脈でのことです。多くのFOMC出席者はプライベートクレジットを金融安定化のリスクとして注目しています。どの程度のリスクなのか？どこまで進展するのか？といったことです。金融安定化の観点からの分析です。私が主張したのは、プライベートクレジットは市場の評価に定期的にさらされないので、ディストレスが我々が思うよりも大きい可能性があるという事です。それは過去数年、プライベートクレジット市場で作られた金額のシェアを考えれば、特にです。今年はシェアが低下していますが、前年はより大きなシェアがありました。プライベートクレジットのディストレスがまだ表面化していないだけかも知れないのです。

ー私が何か見逃しているだけかも知れませんが、この番組に出る人は「これは個別の事例だ」「不正だ」と言っています。システム上のリスクではない、そこまで大きく無い、と言っています。そうは思いませんか？

・最終的にはそうかも知れません。しかし、私が主張したいのは、複数の、関連していない、非システマティックな問題があった場合、金融政策が引締め的だという示唆かも知れないという点です。過去にもありました。連続して、互いに関連していないクレジットの問題があり、突然表面化しました。それは金融政策について語っているのです。

一番のポイントは、「中立金利は人口増加率によって変わる。去年までは（バイデンの国境開放政策による）移民増によって中立金利が押上げられた。今年は（トランプの国境閉鎖、不法移民強制送還）移民減によって中立金利が低下した。金融政策は中立金利との差によって引締め的 or 緩和的が決まるので、中立金利が下がれば、政策金利も下げないと意図しない金融引締めになってしまう。経済停滞を起こさないためには、政策金利を素早く中立金利に近づけるべきである」ですネ。

「自分の予測に自信が持てないからデータ依存になる。自信があるなら、それに従って金融政策を決めるべきだ」と常々”データ依存”を主張するパウエル議長（もしくはFED全体）を批判しているのが、ニヤリとするポイント。

ーー

ランキングサイトに登録しています。いつもポチっとして下さり、ありがとうございますm(__)m

Follow @alibertarian68

にほんブログ村