塾長です。
米国7/3～7/5は建国記念日連休。トランプはFIFAに電話をかけたり※、パーティーに出席したりで大忙し。そんなこんなで世界は荒れず、昨日（米国7/6）の米株市場では成長株に資金が流入し、指数を押し上げ。
※：Balogun to start for U.S. vs. Belgium after Trump FIFA call
S&P500、7,537（+0.72%）
Nasdaq、26,121（+1.12%）
原油、68.72
10年債、4.4790
ドル円、162.0060
Bitcoin、64,234
6月 サービス業PMI、51.2（予想51.3）
6月 コンポジットOMI、51.9（52.2）
6月 ISM非製造業景気指数、54.0（54.1）
なし。
なし。
■トランプとその仲間たち；
Bitcoin rebounds after Trump says he's become 'a big crypto guy'
Trump plugs Dell at White House opening bell, shares soar
DELL+4.43%
■Microsoftに限らず、畑違いの経営は難しいという事デス。Sonyも昔苦労していました。東芝EMIなんてのもありましたなぁ・・・；
Microsoft cuts 2.1% of employees as Xbox unit plans to spin studios
・Microsoft is laying off 4,800 employees immediately, after carrying out a voluntary retirement program.
・The company’s Xbox video game unit is cutting one-fifth of its staff, and four studios will go independent.
・Microsoft’s stock is down 19% this year, trailing its megacap peers.
-0.92%
■ここ数年市場の流れに沿った事しか言わなくなって面白さが半減したMorgan Stanley マイク・ウィルソン；
ー第3四半期で最初の完全な週が始まります。マイク・ウィルソンは次のように書きました。
「エネルギー価格が低下、関税によるインフレがピークを迎え、サービスのインフレが抑制されている。それらによって、今年FEDは金利を上げるのではなく、金利を据え置くだろう。より低い実金利は株のサポートとなり、さらに値上がり株の広がりに燃料を与えるだろう」
安定した金利についての話から始めたいと思います。それはあなたの今後数カ月の予想に対してどれほど重要ですか？
・先ほどから番組を見ていますが、ある人は利上げがあると予想し、ある人は利下げがあると予想していました。我々はFEDが金利を据え置くと予想しています。これは我々が慣れなければいけない事です。新FED議長は多くのガイダンスを与えないでしょう。彼は市場がそれ自身で正しい金利を見つけさせるように仕向けるでしょう。我々はその調整期間にあるのです。それゆえ、先月、市場は荒れていたのだと思います。我々はこれに慣れなければいけません。すなわち潜在的に債券市場のボラタリティが高まるのです。しかし、最終的には、市場は落ち着くと思います。実際、予想の範囲がより広くなると、時間が経てば、ボラタリティは下がります。しかし、今はその調整期間なのです。我々としては、金利は最終的に下がると予想しています。特に長期金利が、です。
前にもこの番組で話した事ですが、新FED議長と債務長官の間で、新たな取り決め（accord）があり、それは長期の金利を抑えるものです。彼らは長期債金利の焦点を当てています。なぜなら巨額の債務をかかえているため、長期金利を下げる、少なくとも抑えておく必要があるからです。
ーFEDがタカ派姿勢を強めつつ、フォワードガイダンスを削減したことで、我々を混乱させたと思うのですか？
・その通りです。今、市場でそれは織込まれています。これは良いニュースです。我々は調整を終えたという事ですから。この調整は4か月前に始まりました。だから貴金属の値段が下がったのです。ウォーシュがFED議長候補として選ばれた日、ゴールドはピークを付けました。ドルが強くなると言うサインでした。今回も、市場は先を行ったのです。
ー金利はリセットされました。4.2%から4.1%に下がりました。少なくとも今朝の段階では、7月に利上げしなければいけないという緊急性は取り除かれました。原油価格は下がりました。WTIは3桁台だったものが、60ドル台まで下がりました。それは株式市場のドアを開けたのでしょうか？株式市場において、値上がり株の広がりを作ったのでしょうか？
・それが我々のcallです。値上がり株の広がりが年初に起きました。その後ベネゼーラでの事変があり、さらにイランとの戦争が起きました。ちなみに、市場はイランとの戦争を攻撃の前に織り込んでいました。これもまた明確なシグナルが送られていたからです。まさにその時、値上がり株の広がりは止まりました。イランへの攻撃が起きた日、値上がり株の広がりは止まったのです。そして石油価格が急激に上がり、FEDの利上げを織込みました。5月中旬、我々は値上がり株の広がりがあるとの予想を再確認しました。我々は他社と違い、石油価格が下がると予想しました。それがFEDが金利を据え置くことを可能にし、それが値上がり株の広がりを再点火させると考えたのです。
ー第2四半期、小型株がrallyしました。Russell2000は20％以上の上昇です。値上がり株の広がりと言う意味では、equal weight S&P500の好調もその証拠です。
ここではMag7について話をしましょう。最近ではLag7と呼ばれるようになりつつあります。あなたは今朝のノートで「hyperscalarsに資金が戻るかもしれない」と書いています。テックセクター内では、AIデータセンター建設者達と、それらに部品を売っている側の間で株価の動きに開きがあります。過去数カ月、それは広がっています。何が起きているか説明してもらえますか？
・彼らは共生関係にあります。典型的に、それらは交互に（lockstep）動きます。過去数カ月、私たちは２つの事について書きました。一つは、売上高に対する設備投資です。それはBig Beautiful Billが通過して以来、直線的に上昇しました。政府が事業者に対して投資の前倒しを促したのです。売上高に対する設備投資の増加が多くの株を値上がりさせました。しかし、それはピークを迎えているように見えます。ちなみに、ハイパースケーラーズ株の成績が悪いのは、この考えの元、1.5月前に始まりました。しかし、これは永続的ではありません。設備投資をしている側の株の成績が悪く、彼らにモノを売っている側の株が直線的に上昇することはありません。先週、Metaは彼らの余分な計算容量を売るという報道※が出ました。それが一休みする理由となりました。また、revision breadthの変化率もピークを迎えました。revisionsは素晴らしいものでしたが、その上昇には限界があります。それらが同時に起きています。私は、ハイパースケーラーズが落ち着く（stablize）と予想しています。それは過去２週間、既に起きています。半導体株は修正されるでしょう。これは良い展開です。それは設備投資サイクルの終わりを意味しません。それらの間で資金が行き来するのは正常です。２者間で株価が離れるのは持続しません。不安定です。
※：Meta stock pops on cloud push to sell excess AI compute power capacity
ーあなたは「一休み」と言いましたが、一部の人々は「物語の変化（narrative change）」と呼んでいます。「支払いのシフトだ（a shift in spending）」と呼ぶ人もいます。なぜそういったものではないと思うのですか？
・我々には確実な事が分かりませんが、既に3つを経験しています。Chat-GPTは2022年11月にアナウンスされて以来、このような小さな循環（mini cycle）が3回ありました。
市場が「この設備投資に対してROIはあるのか？」と疑い、株価の成績が振るわなくなります。するとそれら企業のCEOが出てきて「えーっと、我々はそれほどアグレッシブにカネを使わないかも」と言ってくるのです。すると逆向きに投資資金が流れます。これが物語（story）です。このような行きつ戻りつのダンスが繰り広げられています。いつかは、それがいつかは分かりませんが、設備投資のサイクルが終焉を迎えます。これも以前話した事ですが、悪い投資（malinvestment）はあるでしょう。我々が投資サイクルが終わっていないと思うのは、社債市場での資金調達がまさに始まった所だからです。彼らはその資金を使います。しかし、この構造的な設備投資のサイクルの中で、小さな循環は起きるでしょう。
ー実際に行われた投資よりも、「いくら投資するか？」という意思（intentions）が重要になっています。市場はどのようにこれらを内部化していくと思いますか？
・それが今起きている事です。我々は変化率がピークを迎えていると話してきました。それは成長率の2次派生物です。それがまさに起きています。我々は２つのことに焦点を当てています。半導体企業の利益修正の幅です。それは75%とかいう数字になっていて、それ以上にはならないでしょう。それは下がって行くでしょう。それがマイナスになるという意味ではありません。しかし、減速すれば株価は修正されるかも知れません。その一方で、市場はハイパースケーラーズが設備投資に"厳格（disciplined）"であるとして、彼らに恩恵を与えるでしょう。フリーキャッシュフローをゼロやマイナスにするような無謀な支出を止めると考えるからです。ちなみに、ハイパースケーラーズの一部には、フリーキャッシュフローはゼロになると予想されている企業もあります。だから彼らが市場全体に対して株価が振るわないのです。先ほども言ったように、これは行きつ戻りつのダンスです。過去１週間、1.5週間、一部のハイパースケーラーズの株は良くなり始めました。これは良いサインです。小さな修正です。これは４，６，８週間続くでしょう。その後、また別の設備投資が増えるというサイクルが始まるでしょう。
ー弱気相場に入っている名前として、Meta、Micfrosoftがあります。彼らは先週株価が上昇しました。半導体は、あなたの言葉を使うと、修正されました。私はそれを聞いて、「何の事を言っているのか？」と思います。半導体はどれくらい下がると思いますか？
・半導体はベータの高い株です。それらは強気相場の中で30、40%修正される可能性があります。例えば200日移動平均を見て下さい。移動平均が多分、良い物差しになるでしょう。半導体株は移動平均から大きく離れています。そのように考えるべきです。移動平均が存在するのには意味があります。株価は常に移動平均に向かいます。急激に戻るか、ゆっくり戻るかの違いはありますが。これらの株が30%下落するというのは、間違いなく可能性の中にあります。既に一部は30%修正されています。
ー半導体が30%修正されるとして、S&P500が上昇すると思いますか？
・そうとは言っていません。これは我々のcallの一部です。我々は半導体株が修正されれえば、指数も下がると思います。1月に起きた貴金属株の修正とは異なります。彼らはインデックスの中の割合がとても小さいからです。エネルギー株も１，２月に上昇したあとに修正されました。戦争が終わったと扱ったからです。あなたの質問に答えると・・・半導体は指数の中で大きな割合を占めているので、半導体へのローテーションが実際に起きるまで、市場を押し上げるのはとても難しいと思います。
ーこれが夏に起きると思いますか？
・そうです。我々は年末に向けて弱気ではありません。我々は年末にS&500が8,000を超えると予想しています。S&P500が8,000を超えるという予想は、企業利益の増加に支えられて起きるというのが根拠になっています。企業利益の物語はまだ健在です。値上がり株が（テック以外に）広がっていますが、それは我々の予想を裏付けるものです。これはテックだけの物語ではないのです。テックの物語は素晴らしいですが、値上がり株が広がるというストーリーは正当な評価を受けていません。１年前のローリングリセッションから回復してきています。固定費を増やして営業利益を増やそうという試み（operating leveradge story）が為されています。これは正当に評価されていません。
ーあなたは銀行株が値上がると予想していますか？
・既に値上がりしています。カネを貸す銀行は素晴らしい値上がりをしています。
ー確かにあなたの銀行や、Goldmanは素晴らしいです。私はその他についてお聞きしています。
・地銀は上向きに動き始めています。我々はその領域をハイライトしてきました。イールドカーブはフラット化しているというか、再スティープ化するのに問題を抱えています。このグループは一時停止するかもしれません。なので、我々は、今週、値上げり株のリストから彼らを外しました。しかし、年末に向けては上昇すると予想しています。なぜなら、これが財務庁とFEDの戦略だらかです。彼らは伝統的なカネ貸に、より多くのカネを貸して欲しいと望んでいます。イールドカーブはフラット化していますが、ローンの増加率は加速しています。それが経済全体が活性化するという物語につながります。これが政権の戦略なのです。彼らは民間企業によってオーガニックに経済が拡大するのを望んでいます。それは起きつつあります。一部の人が望むほど労働市場は強固でないかも知れませんが・・・、それは企業利益増加という物語につながるのです。気が狂ったように人を雇わなくても、売上を伸ばせるのですから。これがoperating leveradge storyの一番の肝です。
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