【ジェレミー・シーゲル教授】市場の期待は利下げ6回ではなく、4回だ。それより重要なのはFEDの利下げ意志。

　多くの人がFFレート先物とドットプロットの差を気にしている。WSJはFFレート先物に織り込まれた利下げを期待値と表現しているが、ファイナンスの世界では、それらに下方向のバイアスがかかっている事が知られている。別の言い方をすると、先物には6回の利下げが織り込まれているように見えるかもしれないが、ちなみに金利が上昇したので今は5.5回なのだが、1.5回分は”risk hedging”によるものだ。何か起きた時、例えば政治的なリスク、パンデミック、金融危機が起きたときに備えている。私の計算では、FFレート先物に４回分の利下げが織り込まれている。ドットプロットは3回分であり、その差は［世間が騒ぐほどは］大きくない。

　２番目に、これは重要な点であるが、我々にはそれほどの利下げは必要ない。パウエルは「もし経済が減速したら、利下げする準備ができている」と言った。その利下げへの意思の方が実際の利下げよりも重要なのだ。彼らは利上げしたときの頑固さを持っておらず、柔軟だ。正直に言うと、私はFFレートが5%（のまま）で経済が好調なのを好む。それは株に悪くない。

　言いたいのは、FFレート先物とFEDのドットプロットに大きな開きが無く、3月か５月に利下げが無かったとしても悪い事ではない。今年の2024年の企業利益は良いと思う。

ーそれはとても合理的な考え方ですね。人々はFEDの利下げが良い事だと言っているが、利下げをするということは経済が落ちているという事。そうであれば全ては台無しだ。しかし、あなたは、利下げするかどうは問題ではなく、利下げがなければ経済が良い証拠だと言っている。なぜもっと多くの人がそう言わないのでしょう？

・（笑）市場は思っているほどFEDの利下げ時期を気にしていないと思いますよ。

　利下げしない時の悪いケースはインフレ再燃だ。私にその兆候が見えない。むしろインフレ率は劇的に下がり、FEDは利下げすると思っている。それが市場に本当に良い事だ。

　インフレ率が下がっているので、FEDは利下げをすべきだと思っている。実金利が上昇して、経済を傷つけてしまう。なので利下げはあるだろう。しかし、大きな利下げがあるというのは経済がとても停滞しているのを意味すると考えるべきだ。株式市場はそれを望まない。2024年、私は市場参加者の多くが予想するほど利下げは無いと思う。

ー物価についてだが、12月CPIが今週後半に発表される。それが予想よりホットであればFEDは考えを変えるだろうか？

・人々は金曜日に出た賃金上昇を心配している。しかし、賃金をインフレとの間に入るものがある。それは生産性である。生産性は去年とても伸びた。2.5%だ。パンデミックの年を除けば、近年最高だ。4.1%の賃金上昇と2.5%の生産性向上であれば、インフレ率は2%以下だ。

　あなたが言ったようにCPI、PPIが出る。BLSは未だに住居費を正しく計算できていない。それについては何度も話してきた。なので［正確な・リアルタイムのインフレ率を知るためにCPIから］多くを取り除かなければならなくなっている。しかし、sensitive commodity市場を見て欲しい。石油は紅海の問題で少し上がった以外は何もない。私の意見では、sensitive commodityがインフレの先行指標になっている。なので私は［インフレに対して］安心していられる。

という事で、

・巷では「ドットプロットは３回分（＝0.75bpt）の利下げを示し、FFレート先物は6回分（＝1.5bpt）の利下げを織り込んでいる。なので市場は先走り過ぎている（株式市場は後者を前提にしており、実現しなかった場合下落する）」と心配されているが、FFレート先物にはリスクヘッジ分が含まれており、市場の期待は実質的に４回だ。その差はほとんどないと言える。

・より重要なのは、景気が悪くなればFEDに利下げする用意があるという事。むしろ、少ない利下げで景気が良い方が株に良い。

・逆に、利下げしない（or利上げ）としたら、インフレが再燃する場合だ。しかし、先行指標となるsensitive commodity（※）は上昇していないので、心配していない。

だ、そうです。

※：sensitive commodityの定義が良く分かりませんが、例として石油を上げているので、銅などの景気に反応するコモディティー商品の事だと思います。

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